摘要

本报告从全球贸易失衡和美国“孪生赤字”的事实出发，构建“双循环”的一般分析框架，讨论了美国“孪生赤字”的三种解决方案，为思考贸易冲突、财政整顿、美债信用和美元汇率重估等问题提供一个较为完备的和统一的“思维框架”。

非可永续者，亦无以为继。自1971-1973年布雷顿森林体系瓦解以来，“全球失衡”问题反复成为全球经济、货币大幅波动和贸易政策摇摆不定的根源。失衡问题之所以挥之不去，主要是因为世界经济与金融体系仍根植于“特里芬世界”。

（一）全球失衡：铁打的“最终消费者”，流水的“世界工厂”

在全球化进程中，世界经济同步出现了两个“结构性失衡”：一方面，在商品和要素全球化的同时，贸易的结构性失衡现象也有所加剧。以全球商品贸易规模/名义GDP的比例来衡量全球化的水平，近两百年来（1827-2023），全球化经历了“两起两落”。第一轮全球化始于19世纪40年代“大饥荒与大反叛”之后，并在70年代后随着金本位制的从英国向全球的扩散而进入“黄金时代”，而后在两次世界大战期间（尤其是在“大萧条”期间）陷入停滞和倒退（逆全球化）。第二轮全球化始于二战结束以后，并在1971-1973年布雷顿森林体系瓦解后——信用货币时代——进入“黄金时代”，而后在2008年全球金融危机（GFC）之后进入停滞期。

饥荒、病毒、战争、经济或金融危机是逆全球化的常见解释^①。其中，经济或金融危机或是贸易“结构性失衡”的一个结果。如果以经常账户收支/GDP的来衡量结构性失衡，则可以发现，全球化的进程与经常账户失衡状况是同升同降的，只是拐点和调整幅度有差异。90年代初-2008年GFC之前是全球化的“高光时代”，也是全球失衡的顶峰，只是最终以2008年GFC为开端开始再平衡。

①詹姆斯，《七次崩溃：下一次大规模全球化何时到来？》，中国出版集团/中译出版社。

另一方面，在全球化推动全球经济高速增长的同时，先发国家（G7）与后发国家（如工业化6国，I6^②）的经济体量从“大分流”走向了“大合流”，但各经济体内部的收入或财富分配却出现了“大分化”。在经历“大滞胀”时代后，二战后初期以终端商品为主要内容的全球化升级为生产要素（资本、技术和人）、资本品、中间品与消费品并重的全球化。在这个过程中，以I6为代表的后工业化国家实现了“追赶式发展”。以购买力平价计算，I6的经济体量已经超过了G7。但无论是在I6还是在G7内部^③，贫富分化问题也在加剧，在G7国家中，尤以美国为甚。截止到2023年，收入前1%的人的收入占比已经升至21%，相比1981年提高了10个百分点。收入和财富分化的加剧被认为是当前美国政治-意识形态两极分化和保护主义、民粹主义等政治-社会思潮兴起的重要原因^④。

②I6为新兴工业化国家，包括中国、韩国、印度、波兰、印尼和泰国，分类方法来自于鲍德温（Baldwin R.）：《大合流：信息技术与新全球化》，格致出版社。

③更多国家的时间序列数据可参考世界不平等数据库（https://wid.world/）。

④彼得·图尔钦：《危局：精英、反精英与政治解体之路》，中信出版社。

事实上，80年代以来的全球失衡就是“美国的失衡”。分国家看，全球经常账户失衡的主要特征之一就是铁打的“最后消费者”和流水的“世界工厂”——美国“永恒且处于高位”的赤字和几个不断更替的主要盈余国。从最大逆差国与最大顺差国的集中度看，70-80年代，集中度比较“对称”（围着40%波动）。但90年代初以来，逆差越来越集中、顺差越来越分散。前者从90年代初的10%低位持续上行，在2008年GFC之前和2020年公共卫生事件冲击之后一度达到了70%的历史性高位。后者从90年代初的60%高位持续下滑，2005年以来持续位于15-20%区间波动。通过构建顺差与逆差的平均分散指数（average dispersion index），可以得到类似的结论：90年代初以来的全球失衡，本质上是美国的逆差与主要几个国家的顺差的结构性失衡。随着时间的推移，盈余国的分散指数从1993年的2左右持续上升到了2023年的13左右——这意味着美国的赤字所对应的盈余分布在越来越多的国家。例如，1985年，前3大顺差国占比近70%（与美国逆差占比相等），2006年和2023年已经下降到40%（美国的逆差占比仍在70%高位）。

1971-1973年布雷顿森林体系瓦解以来，美国经常账户收支经历了如下几个发展阶段：（1）70年代整体平衡。1971年布雷顿森林体系开始瓦解之后，美元大幅贬值，美国的经常账户由逆差转顺差，1975年峰值时达到了0.30%，70年代末小幅转负；（2）80年代为“V型”走势。80年代上半叶，在“沃尔克冲击”导致的强美元和里根减税导致的高赤字背景下，经常账户赤字大幅扩张，1986年创下了-0.96%的历史新高。1985年“广场协议”后，美元实际有效汇率大幅贬值，推动80年代下半页经常账户收支持续改善，并在1991年小幅转正；（3）90年代初-2008年GFC前夕，美国经常账户逆差呈现单边扩大趋势，几个重要的事件解释分别是1991年日本“大泡沫”的破裂、1994年《北美自由贸易协定》生效、1997年亚洲金融危机和2001年中国加入WTO；（4）2008年GFC之后，在私人部门资产负债表衰退（或去杠杆）的驱动下，美国经常账户逆差显著收敛，2013-2019年以-0.5%为中枢低位波动；（5）2020年以来，在强美元和高赤字等多重因素驱动下，美国经常账户逆差再次扩张，2022年再次扩大到-0.99%高位、2023年小幅下降至-0.85%。

经验上看，当失衡程度（逆差的集中度）达到一定水平和持续一段时间后，总会出现（或需要）某种内生或外生的“纠错机制”以实现再平衡，如1985年的“广场协议”和2008年的全球金融危机，只是前者是以外生的政策干预导致的美元汇率贬值的方式实现的，后者则是以内生的、剧烈的需求收缩的方式实现的。那么，随着失衡程度再度来到历史高位，这次又将以何种方式实现再平衡？

归纳而言，再平衡的路径有三类：储蓄-投资关系（供求关系）调整、汇率调整和金融深化。或者，也可以归纳为支出转换方案和支出调整方案，例如关税和汇率就是典型的支出转换方案（或政策）——美元贬值不仅可以提升美国出口的竞争力（降低进口的竞争力），还可降低美元资产的吸引力；此外，提高私人部门储蓄率、紧缩货币与财政政策，就是典型的支出调整政策。

没有“永久的失衡”^⑤，而要想平稳地而非以危机的方式从失衡到再平衡，赤字国（主要是美国）与主要的盈余国需要通力合作，通过支出转换或调整政策——往往是双管齐下实现各自的内部平衡。数量方面，赤字国需要增加国内储蓄和减少消费或投资的某种组合；盈余国恰恰相反。价格方面，赤字国货币的实际贬值将增加国际竞争力，并有助于实现所需的数量变化。盈余国相反。实际汇率的调整需要相对价格和工资或名义汇率的调整，或两者兼而有之。

⑤Edwards S，2005. Is the U.S. Current Account Deficit Sustainable? And If Not, How Costly is Adjustment Likely to Be? NBER Working Paper No.

（二）美元悖论：关税2.0、美元汇率与“安全资产”需求

美国的综合金融实力及美元易于升值的属性是全球贸易失衡的一个长期结构性因素。美元的强弱主要可以归为两个逻辑：（1）经济基本面与利差逻辑；（2）安全资产需求和避险逻辑。当美国内需较旺、美联储倾向于收紧货币政策时，或当全球金融市场动荡、政治或政策不确定性提高时，全球资金“flight to safety or liquidity”，美元均趋于升值，进而可能导致贸易逆差扩大。所以，美国政策当局任何以改善贸易收支为目标的政策，如果同步导致美元升值，皆难以如愿。

关税能否达成收缩贸易赤字的目的？2018年初特朗普发起“关税战”以来，美国贸易收支状况并未改善。2017-2023年，美国商品贸易逆差规模从7,900亿美元升至约1.1万亿美元，2022年峰值时达到1.2万亿美元——虽然对中国的双边贸易逆差从3,400亿美元压缩至2,600亿美元，份额从47%下降至26%。另一方面，中国的商品贸易顺差规模也位于历史高位，截止到2024年9月的12个月累计顺差规模约9,000亿美元，相当于美国逆差规模的79%（相比2023年4月的88%下降了9个百分点，但仍处于历史高位）。所以，在全球贸易关系中，美国赤字-中国盈余-其他基本均衡的格局仍未得到根本扭转——纵使2020年公共卫生事件进一步激化了全球失衡问题，但这一问题的根本原因仍是内生的。

为何美国的贸易逆差是“永恒的”？一个重要的解释就是以美元为中心的国际货币体系。该体系的内在矛盾自布雷顿森林体系创立初期就存在、于上世纪60年代不断激化、并最终在1971-1973年导致布雷顿森林体系瓦解。然而，布雷顿森林体系的瓦解只是阶段性地缓解了这一矛盾。世界经济与金融体系仍根植于“特里芬世界”。

布雷顿森林体系由于“特里芬难题” ^⑥而具有内生的不稳定性。美国的“孪生赤字”及其引发的通胀压力就是不稳定性的一个“源头”。这一矛盾早在50年代末就有所显现。60年代中期之后，在美国财政赤字率提升、经常账户收支由正转负、通胀压力上行、美联储加息和财政付息压力上行的背景下，矛盾开始激化，并最终导致布雷顿森林体系瓦解。1965年之后，在“伟大社会”构想下，约翰逊政府采取了扩张性的财政政策，叠加越南战争的升级和海外军费支出的增加，联邦政府赤字率“顺周期”扩张。这不仅推升了通胀，还导致美联储加息和美债利率上行，进而导致美国经常账户顺差规模持续下行、并在60年代末转变为逆差。在此背景下，美元信用出现了裂缝，各国对美国维持黄金-美元平价的能力和美元的可兑换性心生疑虑。1968年3月，美国提议建立“黄金双轨制”——市价自由波动、官价保持不变。英国关闭了伦敦黄金市场，宣告黄金总库计划破产。

⑥特里芬（Robert Triffin）在1960年出版的《黄金与美元危机——自由兑换的未来》一书中认为，由于美元取代黄金而成为结算与储备货币，随着贸易规模的扩大，海外“囤积”的美元会越来越多，这要求美国长期保持贸易逆差、以向其他国家输出美元。但是，维护美元币值的稳定又要求美国是一个顺差国。这一矛盾后来被称为“特里芬难题“：持续保持国际收支逆差是满足美元需求的必要条件、但同时会损害美元的信用。

从1971年8月“尼克松冲击”到1973年《史密森协定》失效，布雷顿森林体系宣告解体。世界全面进入信用货币时代，货币汇率开始自由浮动，美元兑黄金或其他国家货币大幅贬值。1971年8月，以国际收支危机和黄金流失为由，尼克松总统宣布美国进入紧急状态（national emergency），关闭了黄金兑换窗口，并利用《对敌贸易法^⑦》（Trading with the Enemy Act）对所有进口商品临时征收10%的进口附加税。尼克松将美国的国际收支赤字归咎于不公平的贸易行为和其他国家不愿分担冷战的军事负担。他希望外国货币对美元升值，但不希望美元对黄金贬值。时任财政部长约翰·康纳利（John Connally）发表了著名的言论，称美元是“我们的货币，但你们的问题”，认为美国利益优先是管理美元的原则。1971年12月，西方十国央行成员齐聚华盛顿，签订了《史密森协定》（The Smithsonian Agreement），美国同意将美元对黄金贬值约8.5%（38美元/盎司）。但这仅仅只是开始，至1973年3月《史密森协定》失效之前，美元兑黄金的比价已下降至约70美元/盎司——相比原始比价，美元贬值了100%（原始平价关系是1盎司黄金=35美元）。

⑦后修正为《国际紧急经济权力法》（IEEPA，1977年生效）。

美元贬值阶段性地改善了美国的经常账户（和贸易）收支状况。美元贬值分为两个阶段：第一阶段，1971年7月到1973年1月（从“尼克松冲击”前夕到《史密森协定》失效之前），美元指数和美元实际有效汇率分别贬值了7.6%和9.6%；第二阶段，1973年2月《史密森协定》失效之后，美元再次大幅贬值，至1973年10月第一次石油危机暴发，美元指数与美元实际有效汇率分别贬值14.1%和11.1%——两阶段合计，美元指数和美元实际有效汇率分别贬值21.7%和20.7%。此间，美国贸易和经常账户收支状况均显著改善。1972年2季度到1973年底，美国经常账户收支/GDP从-0.5%增加到0.9%，此后的波动则与“大滞胀”时代经济周期的波动和各国逆周期政策的差异有一定关系。

80年代初开始，美国经常账户逆差规模及其占GDP的比例再度持续下行，在1987年达到阶段性高点（超过3%）。重要背景是，为了压制通胀，沃尔克将联邦基金利率提升到了20%以上，副产品就是80年代上半叶的强美元（至今仍然是美元指数及美元有效汇率的高点）。与此同时，里根上任后开启了“供给侧革命”，实施了大幅减税计划，导致财政逆差持续扩张。

在逆差扩大的过程中，美国国内的保护主义思潮开始复兴，并发动了主要针对日本的“贸易战”。但是，双边贸易制裁向来都是“治标不治本”。为了回应保护主义者的诉求，1985年9月，美、日、联邦德国等5国（G5）财政部长和央行行长在纽约广场饭店举行会晤、签订了“广场协议”（The Plaza Accord）。1985年9月-1988年4月，美元指数和实际有效汇率分别贬值36%和29%，日元和德国马克等货币持续升值，叠加内需政策的配合，美国经常账户收支/GDP的比重从1987年底的-3.3%升至1991年3月的0.7%。再一次，美元贬值仍只是阶段性地改善了贸易收支。

2017年特朗普执政后，剧本并没有什么不同。2017年12月通过的《减税与就业法案》（TCJA）导致美国财政再次出现“顺周期”扩张，贸易逆差规模也随之趋于扩张。2018年初以来，特朗普政府先后根据历史上的201、232和301条款，对美国进口自全球（主要是中国）的商品加征了10%-25%不等的关税。但是，贸易逆差规模不仅没有收敛、而是进一步扩大了（占GDP的比重有一定收窄）。部分原因在于，2020年公共卫生事件冲击后，美国政府共推出了多轮财政刺激方案。2022年3月，美国商品贸易逆差占GDP的最高扩大到5.2%（2009年以来的高点）。

关税不仅不能改善、反而可能恶化贸易收支的两个截止是：第一，关税会提高进口中间品价格、降低部分行业的研发支出和劳动生产率。所以，关税在减少进口的同时，可能也会降低出口，故不一定会压缩贸易赤字；第二，“关税战”的一个副产品是美元升值，这会进一步降低美国所有出口商品的竞争力。

美元升值有两个解释：第一是避险，第二是其他国家可能会采取降息的政策对冲外需收缩。关税导致强美元，不主要是税率的高低，而是贸易政策的不确定性，即避险模式下全球对美元安全资产的需求的增加（Khalil et al., 2023）。

虽然布雷顿森林体系的瓦解已经有半个世纪，但当前国际货币体系仍面临“特里芬难题”。所以，学界称1997年亚洲金融危机以来的世界货币体系为“布雷顿森林Ⅱ”（Bretton Woods Ⅱ）。“布雷顿森林Ⅱ”形成的一个背景是，1997年亚洲金融危机凸显了外汇储备短缺所蕴含的金融风险，增加了新兴与发展中国家囤积外汇储备的需求，促使其形成了钉住并低估汇率、出口导向型经济发展模式。叠加2001年中国加入WTO，亚洲新兴与发展中国家对美国的贸易顺差规模和美国的贸易逆差持续扩张，类似于布雷顿森林时期的美欧关系和后布雷顿森林体系时期的美日关系。

⑧Ilzetzki et al.，2021. Rethinking Exchange Rate Regimes，NBER Working Paper 29347.

2008年GFC是“布雷顿森林Ⅱ”难以为继的一个证据。全球（贸易）失衡的一个孪生现象是“美元大循环”。美国经常账户逆差对应着资本与金融账户顺差，及资本净流入。其他国家对美国的经常账户顺差对应着美元储备的积累，多数以美元“安全资产”（如美国国债、机构债等）的形式回流美国，压低了无风险利率、抬升了风险资产的估值。前美联储主席伯南克称之为“全国储蓄过剩”。2008年以来，全球资本流动规模显著下行，这体现了后危机时代的去杠杆浪潮。但是，全球失衡的根源并未根除，国际货币金融体系的内生不稳定性依然存在：不同国家所处的经济发展阶段、模式与金融市场化程度不同，表现为各国的人口结构、储蓄率、投资率、杠杆率和国际收支状况不同。美国作为全球金融网络的中心国和全球安全资产的主要供给方，在享受着美元或金融霸权的同时，也面临着产业空心化的挑战。

⑨José et al., 2008. After Bretton Woods II, BBVA Research.

当美国乐于向全球提供金融公共品和其他国家乐于接受这些公共品的时候，“布雷顿森林Ⅱ”是可持续的，但它也是有“临界点”的。全球范围内，美国相对金融实力与经济实力的不对称性是该体系不稳定性的来源。在解释两次世界大战和大萧条时期的世界混乱状态时，美国著名经济史学家金德尔博格（Kindleberger）认为，混乱的根源是美国和英国的经济与金融地位不匹配。一方面，随着制造业和经济实力的衰落，英国向全球提供金融公共品的能力衰减；另一方面，19世纪末，美国就取代了英国成为全球最大的经济体和最重要的制造业大国，但在金融上，美元尚未取代英镑，纽约尚未取代伦敦，美国未能向全球提供金融公共品。虽然1925年美元就取代了英镑而成为最重要的储备货币，确立起了金融霸权（埃肯格林，2011），但美国对外奉行的是孤立主义外交政策和保护主义的贸易政策。直到二战后，美国的金融霸权才稳固。所以，在两次世界大战期间，英国是有意愿却没能力提供公共品，而美国却是有能力没意愿。这就是所谓的“金德尔博格陷阱”（Kindleberger Trap）。

在2024年11月发布的《重构全球贸易体系的用户指南^⑩》报告中，特朗普新一届经济顾问委员会（CEA）主任斯蒂芬·米伦（Miran）认为，全球经济失衡的根源在于美元的持续高估，这是由对储备资产的刚性需求所驱动的，损害了美国制造业和贸易部门。米伦认为，“我们可能正处于国际贸易和金融体系变革的风口浪尖”。因为，美国能在多大程度上和多长时间内享受美元“嚣张的特权”，关键是相对经济规模。特朗普政府将在维护美元储备地位的同时，要求他国分担美元作为“公共品”的成本，而关税、购买美债、增加在美投资等都是其经济团队给出的“解决方案”。

⑩Miran, 2024. A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System, Hudson Bay Capital.

任何开放经济体，除了汇率因素之外，外部失衡或都可从内部失衡中求得部分解释。在国民收入核算中，净出口就等于国民总储蓄，后者与居民消费-储蓄行为，企业投资-储蓄行为和政府货币-财政政策立场有关。

（一）斯旺模型：内外“双循环”的一般分析框架

从国民收入核算角度理解，经常账户收支是国内储蓄与投资关系的“镜像”：经常账户逆差对应过度投资或储蓄短缺。经常账户顺差对应过度储蓄或投资不足。具体而言，国民收支恒等式可表示为：Y=C+I+G+（X-M），其中，Y为总产出、C为消费、I表示投资；G为政府消费，X-M为净出口（X为出口，M为进口）。恒等变形可得：国民净储蓄（Y-C-G-I）=净出口（X-M）。引申而言，储蓄过剩与贸易顺差相对应。这有两种理解方式：（1）贸易顺差是国内储蓄过剩的结果；（2）要想获得贸易顺差，需要保持国内部门的高储蓄、且投资率要低于储蓄率。如果不考虑错误与遗漏账户，以及经常账户中的初次收入和二次收入，可近似得到：货物与服务贸易差额=资本账户差额，即：贸易顺差=资本净流出，或贸易逆差=资本净流入。

实体经济四部门的资金流量满足如下关系：所有部门的盈余（或净储蓄）的总和恒等于0，即：家庭盈余 + 企业盈余 + 政府盈余 + 对外盈余  ≡ 0，从中可引申出：不可能所有部门同时有盈余、或同时有赤字；每个部门都有净投资、均衡和净负债三种状态，但在任何时期，不可能所有部门同时出现净投资或净负债的情况（但可以同时处于均衡状态），所以，共有62种组合^⑪。盈余部门的金融资产会增加，赤字部门会增加负债。如果国内支出（家庭、企业和政府支出之和）大于国内收入，就会增加对外债务。反之，如果国内支出小于国内收入，则会增加对外净资产，积累对外投资头寸（不考虑资产价值重估）。所以，净储蓄、资本净流出和经常账户顺差是等价的，这就是内、外循环的嵌套和镜像关系。

⑪4^3-2=62

全球失衡是各国内部结构失衡的加总，而这又与各国政策密切相关。任何影响国内生产、储蓄和投资关系的政策，都会映射到国际收支账户。任何扩大投资和储蓄剪刀差的政策，都会加剧经常账户和资本账户的失衡。从这个意义上讲，几乎所有经济政策都会影响一国的经常账户收支状况，甚至包括不健全的《劳动法》和宽松的《环境法》，因为这相当于对生产部门的隐形补贴，降低了生产成本，有助于增加投资和产出，而与此同时，又增加了居民的储蓄，降低了消费（佩蒂斯，2014）。

“斯旺曲线”（Swan Diagram）可较好地阐述了一国内部均衡和外部均衡的关系，从中也可理解全球失衡的解决方案。如图24，横轴为国内实际总需求，等于消费、投资、政府支出和净出口之和。纵轴为实际汇率，即经相对价格调整后的名义汇率。实际汇率下降表示国内竞争力地提升，这可能是由名义汇率贬值引起的，也可能是由于国内的成本和商品价格相对于国外下降引起的。内部平衡是指总需求等于总产出（Y），表示无通胀条件下的充分就业状态，由一条向上倾斜的直线表示：当国内总需求相较于总产出更为强劲时，即经济过热和有一定通胀压力时，需要一个更高的实际汇率来减少出口、增加进口，才能实现内部均衡——曲线右侧（如A点）表示总需求超过总供给，有一定通胀压力；左侧表示总需求低于总供给、有一定通缩和失业压力。净出口等于零表示外部均衡，由一条向下倾斜的曲线表示：当实际汇率下降时，出口相对于进口更有竞争力，从而会产生盈余，只有增加内需、进而增加进口需求时，才能实现外部平衡——曲线右侧（如A点）代表贸易赤字，左侧代表贸易盈余。两条均衡线将平面分成四个区间，只有在O点，内、外平衡才同时实现。所以，失衡才是常态。

理论上，在无摩擦的条件下，任何非均衡状态都存在向均衡收敛的内生力量。图中A点位于内部均衡曲线的右下角和外部均衡曲线的右上角，它表示国内实际需求过热和实际汇率高估，所以经济处于“通货膨胀+贸易赤字“的状态。回归均衡的方式有两种：一方面，实际汇率贬值，有助于改善贸易收支；另一方面，通过逆周期政策的调控压缩内需，如紧财政、紧货币。但这两者可能是矛盾的，如果是紧货币（加息），有可能造成实际汇率升值，虽然有助于实现内部均衡，但会恶化外部均衡，但如果是紧财政，内、外平衡目标则是相容的——紧财政会收缩内需，有助于内部平衡，同时会导致汇率贬值，有助于改善贸易收支。现实中，由于摩擦的存在，以及不同经济发展阶段和禀赋的差异，非均衡向均衡收敛的时长存在较大的不确定性。

政策如何纠正全球失衡？B国处于“内部均衡+贸易盈余”状态，需要的是扩张的财政政策+实际汇率升值（收敛至O点）；C国为“内部均衡+贸易逆差”，需要的是紧缩的财政政策+实际汇率贬值。在《广场协议》案例中，B国就是日本、C国就是美国。80年代下半叶，美国贸易逆差持续改善的原因包括日本、德国刺激内需和美国承诺降低赤字率，叠加各货币对美元的升值。

（二）孪生赤字：从“里根大循环”到“特朗普大循环”

那么，美国的贸易失衡是由于美国的“储蓄不足”（如居民的高消费率、低储蓄率，或者财政过度“铺张浪费”）造成的，还是由于其他国家的“储蓄过剩”（如低消费率、高储蓄率）造成的？如果是前者，则内部失衡是因、外部失衡是果；如果是后者，则外部失衡是因、内部失衡是果。学界将前者称之为“拉力”（pull），将后者称之为“推力”（push）。一般来说，两种力量都发挥作用，但有主次。

2017年特朗普执政以来，贸易失衡的主导力量或从“推力”变为“拉力”，两个关键事件冲击是：（1）2017年12月通过的《减税与就业法案》（TCJA）抬升了财政赤字、而且是顺周期的；（2）2020年公共卫生事件冲击后，美国联邦政府供出台了三轮刺激措施，累计金额约6万亿美元^⑫，2020年1季度联邦政府赤字率一度升至20%，赤字率与产出缺口的差距远超以往——财政过度挥霍。2021-2023年，财政赤字率虽有下行，但仍位于6%+的水平，明显高于历史上逆周期调控的高点（2008年除外）。财政赤字率的抬升对应着国民储蓄率快速下降。而与此同时，投资率却在缓慢上行，进而导致投资率和储蓄率的“剪刀差”显著扩大，对应着经常账户逆差占GDP的比例显著抬升。

⑫2020年3通过的CARES法案总额为3.1万亿美元(占GDP的14.8%)。2020年12月通过了一项9000亿美元的联邦支出法案；2021年3月又通过了一项1.9万亿美元的联邦支出法案；总额为5.9万亿美元。